過去的十年，中國(guó)在金融上以穩(wěn)健，甚至以從嚴(yán)監(jiān)管為主。而在全球化程度更深的未來新十年，中國(guó)無疑將在金融自由化上有所作為。
1.利率市場(chǎng)化依次推進(jìn)
商業(yè)銀行在利差“保護(hù)傘”下的好日子，恐怕不會(huì)維持太長(zhǎng)時(shí)間了。
在“十二五”總體規(guī)劃金融部分，決策層將利率市場(chǎng)化改革定調(diào)為“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，加強(qiáng)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)”。
利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平，它由市場(chǎng)供求來決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。簡(jiǎn)言之，其就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)資金狀況和對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融結(jié)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。
事實(shí)上，中國(guó)當(dāng)前只有存貸款基準(zhǔn)利率尚未放開，而像銀行間市場(chǎng)的拆借利率早已市場(chǎng)化了，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈在今年年初曾表示，央行之所以未完全放開利率，主要是擔(dān)心商業(yè)銀行尚未經(jīng)過經(jīng)濟(jì)周期的考驗(yàn)，同時(shí)銀行公司治理不夠成熟，利率市場(chǎng)化可能引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)，影響銀行的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
但即便如此，存貸款基準(zhǔn)利率固定的弊端逐步顯現(xiàn)，一方面固定利差給商業(yè)銀行帶來了壟斷利差，另一方面其也在向市場(chǎng)釋放錯(cuò)誤的價(jià)格信號(hào)。
央行行長(zhǎng)周小川曾表示，利率作為非常重要的資金價(jià)格，應(yīng)該在市場(chǎng)有效配置資源過程中起基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化。同時(shí)，利率也是其他很多金融產(chǎn)品定價(jià)的參照基準(zhǔn)。
今年以來，利率雙軌制導(dǎo)致資源配錯(cuò)位的情況出現(xiàn)，一方面大企業(yè)仍然可以從銀行以低利率貸款，另一方面，小企業(yè)則不得不忍受高昂的市場(chǎng)利率，非常有限的信貸資源，以低廉的價(jià)格配置給了效率不高的大型企業(yè)。
如果說推進(jìn)利率市場(chǎng)化已成既定方針的話，那么推動(dòng)的次序就需要進(jìn)行頂層設(shè)計(jì)，這涉及兩個(gè)問題，一、先讓貸款利率還是存款利率市場(chǎng)化；二、先讓短期利率還是長(zhǎng)期利率市場(chǎng)化。
澳新銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究總監(jiān)劉利剛表示，在實(shí)際操作中，大多數(shù)國(guó)家往往選擇先讓貸款利率市場(chǎng)化，其目的是維護(hù)銀行體系的特許權(quán)價(jià)值，因?yàn)椋绻麅?yōu)先讓存款利率市場(chǎng)化，往往會(huì)帶來存款利率上升，導(dǎo)致銀行利差縮小和利潤(rùn)攤薄，這導(dǎo)致銀行特許權(quán)價(jià)值不斷降低。與此同時(shí)，大多數(shù)國(guó)家往往選擇先讓短期利率市場(chǎng)化，再逐步轉(zhuǎn)移至長(zhǎng)期利率。
2.人民幣的國(guó)際化路線
目前，中國(guó)已經(jīng)成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但與此不相匹配的是，人民幣作為中國(guó)的主權(quán)貨幣，并沒有獲得相應(yīng)的地位，其在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算和投資之中使用的比例還很小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于歐元、英鎊、日元。
在“十二五”總體規(guī)劃金融部分，監(jiān)管層也為人民幣開放設(shè)定了路徑，即完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，推進(jìn)外匯管理體制改革，擴(kuò)大人民幣跨境使用，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。
因此，人民幣開放的夢(mèng)想，一方面在于匯改的推進(jìn)，另一方面則有賴于資本項(xiàng)目可兌換和由此帶來的人民幣國(guó)際化。
2010年6月，央行重啟了此前因金融危機(jī)而暫停兩年的匯率體制改革，并宣稱仍將遵循市場(chǎng)化的方向，此前的多年，為了保持國(guó)內(nèi)出口企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，央行一直在外匯市場(chǎng)通過吐出基礎(chǔ)貨幣的方式購(gòu)買商業(yè)銀行手中的外匯，這雖然保持了名義匯率水平的穩(wěn)定，但外匯占款也因此成為了基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，并增加了貨幣供給的壓力。
減少調(diào)控的擾動(dòng)，更多地讓市場(chǎng)來決定匯率水平，并由更加“自由”的貨幣相對(duì)價(jià)格來調(diào)控資源配置，被認(rèn)為是人民幣匯率改革的應(yīng)有之義，同時(shí)，人民幣的升值也使得中國(guó)進(jìn)出口更加平衡，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP的比例不斷下降。
可現(xiàn)實(shí)世界遠(yuǎn)比理論復(fù)雜，在美國(guó)的兩輪量化寬松、歐債危機(jī)之際，世界各國(guó)貨幣陷入到了競(jìng)相貶值的狀態(tài)，人民幣升值的腳步也逐步放緩，但來自美國(guó)的壓力卻隨之不斷增大。
央行對(duì)于中國(guó)匯率被人為低估的論調(diào)給予了反駁，其在10月12日重申，市場(chǎng)化是人民幣匯率制度改革始終堅(jiān)持的方向。
央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，2005年7月匯改以來，人民幣對(duì)美元雙邊匯率升值30.2%，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別升值13.5%和23.1%。經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比在2007年達(dá)到歷史最高點(diǎn)的10.1%后明顯回落，2010年為5.2%，2011年上半年進(jìn)一步下降至2.8%。央行認(rèn)為，上述事實(shí)說明，人民幣匯率正逐漸趨于均衡合理水平。
事實(shí)上，人民幣升值的趨勢(shì)還遠(yuǎn)沒有結(jié)束，建設(shè)銀行高級(jí)分析師趙慶明對(duì)本報(bào)記者表示，鑒于我國(guó)資本和金融項(xiàng)目仍然處在雙順差，人民幣升值預(yù)期仍然會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在。
一個(gè)可預(yù)期的邏輯是，人民幣匯率水平的上升，在起到調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)國(guó)際收支平衡的同時(shí)，也為資本項(xiàng)目改革創(chuàng)造了條件。
在趙慶明看來，當(dāng)前還不是推進(jìn)資本項(xiàng)目開放的最好時(shí)機(jī)，他認(rèn)為，在人民幣仍然保持升值預(yù)期，資本持續(xù)流入的情況下，無法做到資本項(xiàng)目可兌換，在資本項(xiàng)目開放之前，中國(guó)應(yīng)該首先解決國(guó)內(nèi)巨額的雙順差，為改革促成良好的內(nèi)部環(huán)境。
與資本項(xiàng)目開放一樣受到關(guān)注的，是人民幣國(guó)際化的問題。
國(guó)務(wù)院參事、央行貨幣政策委員會(huì)委員夏斌對(duì)本報(bào)記者表示，在人民幣國(guó)際化上，中國(guó)目前面臨著現(xiàn)實(shí)的制約，一方面要克服美元的負(fù)面影響，另一方面自己的匯率又不能完全自由浮動(dòng)，為了取得“魚和熊掌”兼得的效果，可以通過創(chuàng)設(shè)人民幣離岸市場(chǎng)來逐步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。即通過離岸市場(chǎng)在向境外部分開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的同時(shí)，又相對(duì)隔離人民幣國(guó)際化中國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的傳遞。同時(shí)，不失時(shí)機(jī)地推進(jìn)匯率、資本管理改革，來逐步擴(kuò)大“離岸”與“在岸”之間的“通道”。
3.股市：“自由”的發(fā)行與退市
許多年過去了，中國(guó)股票市場(chǎng)還是沒能擺脫“圈錢”的罵名。“圈錢市”的背后，備受詬病的是新股發(fā)行制度與有名無實(shí)的退市制度。不僅如此，在看似嚴(yán)密的監(jiān)管之下，新股發(fā)行“三高”、業(yè)績(jī)變臉乃至虛假上市卻一再出現(xiàn)，而該退的公司卻始終退不了。
十年前，在周小川任證監(jiān)會(huì)主席期間，將新股發(fā)行變“審批制”為“核準(zhǔn)制”，并出臺(tái)“退市令”，中國(guó)證券市場(chǎng)在加強(qiáng)監(jiān)管方面前進(jìn)了一大步。在尚福林任上，他繼續(xù)“修補(bǔ)”了新股發(fā)行制度，包括保薦人制度、發(fā)審委制度和詢價(jià)制度，但仍未能改變新股發(fā)行“三高”現(xiàn)象，并且創(chuàng)業(yè)板“超募”一再上演。
在當(dāng)前的發(fā)行制度下，證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行既要進(jìn)行形式審查，又要進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。嚴(yán)格的審核無法從根本上驅(qū)逐“劣幣”，反而容易誘使企業(yè)為達(dá)到目的，不惜弄虛作假糊弄投資者。
發(fā)行難，退市更難。被稱為“不死鳥”的ST股，不僅退不了市，在被借殼后還不斷創(chuàng)造著中國(guó)股市的暴漲神話。而隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，退市制度仍未落實(shí)，則讓創(chuàng)業(yè)板名不副實(shí)，甚至扭曲了市場(chǎng)估值。
正如財(cái)經(jīng)評(píng)論員葉檀所言，在強(qiáng)大的行政力量介入下，退市預(yù)期變得模糊不清，這讓投資者對(duì)于建立公平的退市機(jī)制不抱幻想，市場(chǎng)失去了最基本的價(jià)值判斷。
股票發(fā)行注冊(cè)制度是當(dāng)今世界的主流。發(fā)行人只要保證自己的信息充分、完整、真實(shí)就可以獲準(zhǔn)發(fā)行，即使是無價(jià)值的證券也可以進(jìn)入市場(chǎng)，由投資者自行判斷證券的價(jià)值，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與損失，政府不再介入企業(yè)的選拔工作。
我們距離注冊(cè)制究竟還有多遠(yuǎn)？尚福林在今年1月給出的答案是，配套市場(chǎng)機(jī)制尚未形成，沒有時(shí)間表。“積極地創(chuàng)造條件，培育條件，在條件成熟的時(shí)候再推出。如果到時(shí)條件不成熟硬推出去，對(duì)市場(chǎng)是一種傷害。”
對(duì)剛剛履新的證監(jiān)會(huì)主席郭樹清而言，如何加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，切斷新股發(fā)行過程中的利益鏈條，為注冊(cè)制的實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步鋪路，是極其核心的挑戰(zhàn)。
4.統(tǒng)一和開放的債市
在過去十年里，中國(guó)債券市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。央行數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底，中國(guó)債市托管量為21.1萬億元，其中銀行間債市托管量為20.5萬億元，占債市托管量的97.1%，而在2002年初銀行間債市托管量不過2萬億元。
盡管如此，企業(yè)債券融資仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行信貸，債市發(fā)展?jié)摿€很巨大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度非金融企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債、公司債、中票和短融等債券總額約為1.2萬億元，而同期新增人民幣貸款為5.68億元，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，債券融資占比嚴(yán)重偏低。
“盡管債市得到了較快發(fā)展，但從整體上看，仍存在一些制約發(fā)展的因素，主要包括：債市整體規(guī)模仍然偏小，產(chǎn)品單一、市場(chǎng)分割、多頭監(jiān)管、整體流動(dòng)性較差等。” 鵬元資信評(píng)估有限公司副總裁周沅帆向本報(bào)記者表示。
與股市不同，中國(guó)債市是一個(gè)高度分割而復(fù)雜的市場(chǎng)，涉及多個(gè)監(jiān)管部門和多種主體。目前，在債券融資工具發(fā)行審批上，財(cái)政部主管國(guó)債和地方政府債券，央行主管金融債、中票、短融、超短融以及其他創(chuàng)新型品種，發(fā)改委主管企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)則主管公司債。由此帶來的市場(chǎng)準(zhǔn)入與信用評(píng)級(jí)要求不盡相同，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)還分別對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資債券作出了一些限制。
“針對(duì)多頭監(jiān)管問題，就目前來看，這個(gè)局面在短期內(nèi)不會(huì)有所改變。”周沅帆指出，為了更好地促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，在這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)規(guī)章制度時(shí)候，盡量加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，避免各自為政、政令不一現(xiàn)象。
周沅帆建議進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，改革束縛債市發(fā)展的不合理管制，調(diào)整監(jiān)管理念，放松對(duì)發(fā)債主體的限制，引導(dǎo)更多符合條件企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)，通過債券進(jìn)行融資，逐步實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)發(fā)行、定價(jià)市場(chǎng)化。
周沅帆還建議加強(qiáng)債券交易場(chǎng)所之間的聯(lián)通，逐步實(shí)現(xiàn)銀行間和交易所市場(chǎng)互聯(lián)互通，提高債市的流動(dòng)性；同時(shí)，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在揭示和防范債券風(fēng)險(xiǎn)的作用，特別是進(jìn)一步強(qiáng)化信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用。
另一方面，隨著債券市場(chǎng)的深入發(fā)展，將會(huì)有越來越多低評(píng)級(jí)的信用主體參與進(jìn)來，低評(píng)級(jí)債券占比將越來越高。這要求監(jiān)管部門與投資者以開放的心態(tài)迎接債市大擴(kuò)容，允許違約出現(xiàn)，容忍垃圾債。因?yàn)椋粋€(gè)刻意將風(fēng)險(xiǎn)擋在高墻之外的市場(chǎng)，永遠(yuǎn)不會(huì)走向成熟。
對(duì)此，吳曉靈一語中的：“一個(gè)市場(chǎng)沒有風(fēng)險(xiǎn)，投資者就得不到教育。投資者只有在失敗當(dāng)中，才能夠成長(zhǎng)起來，所以我們應(yīng)該更多地解放我們的資本市場(chǎng)，我們的債券市場(chǎng)，更多對(duì)內(nèi)開放。”
5.民間金融：金融生態(tài)的重要一環(huán)
盡管沒有被寫入我國(guó)“十二五”總體規(guī)劃，但有消息稱，在央行牽頭起草的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中，成立小型社區(qū)性金融機(jī)構(gòu)、鼓勵(lì)民間金融的發(fā)展已經(jīng)被寫入草案。
國(guó)務(wù)院在2010年5月曾發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》，允許民間資本興辦金融機(jī)構(gòu)，在加強(qiáng)有效監(jiān)管、促進(jìn)規(guī)范經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，支持民間資本以入股方式參與商業(yè)銀行的增資擴(kuò)股，但卻沒有出臺(tái)相關(guān)實(shí)施細(xì)則。
事實(shí)上，民間金融已經(jīng)壯大到了無法令人忽視的地步，中金公司的報(bào)告稱民間借貸已經(jīng)達(dá)到3.8萬億，這個(gè)數(shù)據(jù)占到全國(guó)廣義貨幣存量的5%，銀行貸款存量的7%。
進(jìn)入2011年以來，隨著貨幣政策緊縮的加劇，中小企業(yè)信貸擠出效應(yīng)明顯，銀行能夠覆蓋到的中小企業(yè)鳳毛麟角，民間金融發(fā)揮了重要的融資補(bǔ)充作用。
吳曉靈曾表示，民間借貸的盛行充分反映出中國(guó)目前存在金融壓抑，金融改革不到位。光大銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家盛宏清則對(duì)本報(bào)記者表示，金融的分層服務(wù)至關(guān)重要，也就是說，對(duì)于中小企業(yè)的信貸扶持主要應(yīng)該由中小型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行。
