2015年下半年以來，債券市場(chǎng)的瘋狂，來自于公司債的瘋狂。交易所債市低廉的資金利率，成為市場(chǎng)主體積極加杠桿套利的主要驅(qū)動(dòng)力;票面利率一度和同期限政策性金融債齊平;個(gè)別債券的違約，也并沒有對(duì)整個(gè)市場(chǎng)構(gòu)成趨勢(shì)性的風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過，在剛剛過去的一周里，這些條件都發(fā)生了變化：交易所資金成本波動(dòng)加大，公司債的發(fā)行利率盡管仍處于低位，但已經(jīng)有上調(diào)的跡象，央企、國(guó)企債券違約接二連三發(fā)生，不論從資金成本、套利空間還是信用風(fēng)險(xiǎn)來看，公司債繼續(xù)加杠桿套利的價(jià)值都在漸弱。

　　在部分市場(chǎng)人士看來，中國(guó)債市已經(jīng)有了較高的泡沫，一旦泡沫破裂，或許會(huì)沖擊信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其影響甚至要大于此前A股市場(chǎng)的震動(dòng)。不過，也有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限，未來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已然維持在較低水平，債券牛市將延續(xù)。

　　公司債杠桿價(jià)值漸弱

　　首先，交易所資金成本波動(dòng)加大。在過去一段時(shí)間，隔夜及七天回購利率分別穩(wěn)定在1.8%與2.3%附近，較低的資金價(jià)格，成為債券市場(chǎng)各大參與方積極加杠桿的原因。

　　不過，9月末開始，交易所資金價(jià)格開始大幅回升。10月8日尾盤，上海證券交易所隔夜國(guó)債回購利率(GC001)突然拉漲，漲幅一度接近400%，利率最高至11%。上周交易所資金利率GC001和GC007約在2.5%左右。

　　“一方面與國(guó)慶節(jié)及節(jié)后首個(gè)交易日恰逢周四有關(guān)，另一方面節(jié)后股市明顯回暖，資金有可能回流股市，造成供給相對(duì)短缺。”南京銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究部研究員劉怡慶對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者稱，交易所資金價(jià)格波動(dòng)加大。

　　“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于如果股市持續(xù)向好，交易所資金面難免承壓，去杠桿的壓力可能傳導(dǎo)到債市。”劉怡慶表示。

　　而在華創(chuàng)證券分析師屈慶看來，“股市回暖趨勢(shì)已經(jīng)形成中，這對(duì)于交易所資金沖擊不容忽視。”他表示，若后期股票市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，甚至IPO重啟等，都會(huì)造成交易所資金的分流，導(dǎo)致資金成本升高，并且IPO仍會(huì)造成交易所回購利率的時(shí)點(diǎn)性沖擊，很難提供穩(wěn)定且較低的資金成本。從這個(gè)角度來說，交易所的杠桿操作相對(duì)銀行間來說性價(jià)比更低。

　　上周，信用債就已經(jīng)有所降溫，上周共發(fā)行146只信用債，共計(jì)1798.1億元，發(fā)行量有所回升，發(fā)行利率再度下行。但是，其中公司債24只，發(fā)行規(guī)模410.8億元。前期估值下降過快的公司債尤其是低等級(jí)品種利率向上回調(diào)。比如，3+2 AAA/AAA的“15萬達(dá)02”票面利率為3.93%，3+2 AA/AA的“15旭輝01”票面利率為4.95%，5+2 AAA/AAA的“15金地01”票面利率為4.18%。盡管仍然處于低位，但是較之9月下行，“萬科第一期”50億元債券的票面利率為3.50%，還是有所上調(diào)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年發(fā)行的公司債中，六成以上的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債，多只房地產(chǎn)公司債票面利率低于4.0%。

　　尤其是與銀行間市場(chǎng)相比，套利空間進(jìn)一步減小。根據(jù)劉怡慶的分析，AAA評(píng)級(jí)公司債利差為121個(gè)BP，低于銀行間20個(gè)BP;AA+評(píng)級(jí)公司債利差為134個(gè)BP，低于銀行間60個(gè)BP;AA評(píng)級(jí)公司債利差為169個(gè)BP，低于銀行間72個(gè)BP。

　　“由于目前交易所資金成本更高，絕對(duì)收益水平過低，且近期出現(xiàn)向上回調(diào)趨勢(shì)，交易所的杠桿操作相對(duì)銀行間來說性價(jià)比更低。”華創(chuàng)證券屈慶認(rèn)為。

　　值得注意的是，信用債違約事件在最近兩周接踵而至。10月19日，央企中鋼股份將延期支付規(guī)模20億元人民幣的“10中鋼債”本期利息，這是中國(guó)鋼鐵企業(yè)的首例債券違約。10月13日，保定天威英利的“10英利MTN1”未按期足額兌付本息。10月12日，南京雨潤(rùn)發(fā)布“12雨潤(rùn)MTN1”到期本息兌付存在不確定性的特別風(fēng)險(xiǎn)提示公告。

　　在市場(chǎng)人士看來，債市的剛性兌付已經(jīng)打破，盡管構(gòu)成系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性比較小，但是未來個(gè)案違約將會(huì)增多。后續(xù)信用債的投資套利需正視信用風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎為之。

　　銀行間市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限

　　安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文日前撰文稱，若債市泡沫破裂，損失可能將轉(zhuǎn)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致銀行板塊下跌，直接引發(fā)股市調(diào)整;還可能導(dǎo)致銀行資本損失和惜貸，從而沖擊信貸市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　此前，10月15日研究人士周宇也表示，股災(zāi)之后，過剩的資金涌入債券市場(chǎng)，尤以交易所公司債為甚。發(fā)改委加速企業(yè)債券的發(fā)行并放松標(biāo)準(zhǔn)后，杠桿投機(jī)和道德風(fēng)險(xiǎn)可能將債市泡沫加速傳導(dǎo)至銀行間市場(chǎng)。

　　根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，今年8月底國(guó)內(nèi)債券基金的總資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)4550億元人民幣，較今年6月和去年年底分別增長(zhǎng) 26%和31%。今年9月，商業(yè)銀行和基金公司購買的債券規(guī)模已占到銀行間市場(chǎng)凈投放量的84%。

　　“一旦經(jīng)濟(jì)階段性好轉(zhuǎn)，或是通脹超預(yù)期反彈，或是債券信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，以及流動(dòng)性暫時(shí)緊縮，債券市場(chǎng)的大幅調(diào)整就將發(fā)生，泡沫破滅時(shí)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的沖擊也將遠(yuǎn)甚于6月份的股災(zāi)。”周宇稱。

　　不過，德意志銀行高級(jí)策略師劉立男認(rèn)為，當(dāng)前杠桿率走高對(duì)整體債市的影響有限。主要有兩方面原因：首先，銀行間市場(chǎng)仍是中國(guó)規(guī)模最大的債券市場(chǎng)，主要投資方如商業(yè)銀行、基金公司和保險(xiǎn)公司的杠桿率均有監(jiān)管指標(biāo)嚴(yán)控;其次，銀行間貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)，且低于交易所資金利率。這就使得投資者可以持有杠桿看漲頭寸，而不需要過多擔(dān)心銀行間債市融資的利率變動(dòng)。

　　德銀預(yù)測(cè)，當(dāng)前利率市場(chǎng)將以鞏固為主，十年期國(guó)債中標(biāo)利率將穩(wěn)定在2.9%~3.2%區(qū)間內(nèi)。劉立男分析稱，短期內(nèi)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)維持在低水平。央行上周在公開市場(chǎng)中凈回籠700億元人民幣，顯示出目前系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性寬裕，年底前的財(cái)政開支也將助長(zhǎng)流動(dòng)性。此外，人民幣匯率若能持續(xù)近期的穩(wěn)定，也將為央行在流動(dòng)性方面提供更多空間。

　　高善文預(yù)計(jì)，人民幣匯率未來兩年內(nèi)或有貶值10%~15%的壓力，但在人民幣加入SDR之前，央行傾向于保持匯率穩(wěn)定。

　　西南證券研究發(fā)展中心首席研究員張仕元表示，展望未來一段時(shí)間，由于9月通脹再度走低，央行進(jìn)一步實(shí)施寬松貨幣政策的空間已然打開，銀行間市場(chǎng)利率或有望再度下行。與此同時(shí)，張仕元稱，考慮到目前信用債絕對(duì)收益率水平很低且發(fā)行較為便利，仍建議有融資需求的機(jī)構(gòu)或企業(yè)可以積極考慮在近期發(fā)行債券進(jìn)行融資。

　　興業(yè)證券則認(rèn)為，仍然看好債券牛市的延續(xù)，但建議投資者保持耐心，5年以下的利率和高等級(jí)品種具備較好的投資價(jià)值。