A股在2015年的股災(zāi)之后，于2016年推出熔斷機制，看上去和美國市場1987年股災(zāi)后于次年推出熔斷機制，頗有幾分類似。
1月7日，中國A股市場再次出現(xiàn)熔斷。開盤12分鐘第一次熔斷，復(fù)盤僅3分鐘后再次熔斷。券商上班時間遂成半小時了。還記得1月4日，就是A股市場開年頭一天即遭熔斷之后，我獨在操場游蕩，呼吸著難得的PM2.5僅有20的新鮮空氣，遇見A君，前來問我道：“香帥可曾為韭菜寫了一點什么沒有?”我說“沒有”。他就告訴我：“香帥還是寫點什么吧，韭菜生前就很愛看香帥的文章。”
我們還在這熔斷的世上活著，我也正有寫一點東西的必要了。
這兩天，經(jīng)過血的教訓(xùn)和媒體的廣泛普及，投資者大都已知“熔斷”的前世今生，它是因1987年10月19日美國股市的“黑色星期一”暴跌而來。這個機制在被美國引入時，也有很多討論。2013年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主尤金·法瑪就認為“(同向)投資者會搶在熔斷前完成交易，加速熔斷的到來”，另一位芝加哥大學(xué)的Telser也認為“(反向)交易者會為等待更好價格，延后交易，加速熔斷到來”——這就是后來被廣泛討論的熔斷機制的“磁吸效應(yīng)”。這個效應(yīng)，在A股市場的兩次熔斷中，已得到了很好的證明。
A股市場在2015年的股災(zāi)之后，于2016年推出熔斷機制，看上去和美國市場1987年股災(zāi)后于1988年首次推出熔斷機制，頗有幾分類似。
我們先來看看“國際先進經(jīng)驗”。根據(jù)資料，美國市場在推出這一機制后，對該機制的波幅計算做了4次修改，最終定下了7%、13%和20%的三檔閾值，觸及前兩檔都是暫停交易15分鐘，觸及20%的閾值才會徹底停止全天交易。
自1988年實施該機制以來，27年中，美國股市極少觸發(fā)熔斷，也再沒有發(fā)生過像1987年那樣的股災(zāi)。基于此，很多討論認為“熔斷機制有效防止了大規(guī)模股災(zāi)的發(fā)生”。
學(xué)習(xí)國際先進經(jīng)驗固然是極好的，不過得先看看這經(jīng)驗產(chǎn)生的土壤，否則難免碰見“橘生淮北則為枳”的困境。
首先，作為星球上目前規(guī)模最大和制度相對最完善的資本市場，美國市場已走過了百年路程，已是一個標(biāo)準(zhǔn)的機構(gòu)投資者市場，股票價格相對能充分反映市場信息，跟風(fēng)交易行為相對克制。當(dāng)然，也沒有漲跌停板制度。
和年輕莽撞的A股市場相比，美國股市的波動一直較為平緩。比如說，在沒有漲跌停板制度來“防止市場過度波動”的美國市場上，從1995~2014年間，道瓊斯指數(shù)的平均月度波動率為4.26%左右;而在有漲跌停制度的A股市場，同期上證指數(shù)則是8.36%，幾乎是美國市場波動率的兩倍。尤其從2015年以來，A股的指數(shù)波動，像心臟病人的心電圖一樣跌宕起伏。
如果我們使用以日觀察的高頻數(shù)據(jù)來看，僅僅2015年6月29日到7月10日的兩周內(nèi)，盤中觸及熔斷就約有10次。在高波動率的市場上，卻定了個如此之低的熔斷閾值，真是讓人匪夷所思。結(jié)果，當(dāng)然將是A股反反復(fù)復(fù)地熔斷。再加上磁吸效應(yīng)，要實現(xiàn)從5%到7%的第二次徹底熔斷，將是大概率事件。如果這個閾值不改，以后A股市場熔斷將成為“新常態(tài)”，而券商也將成為最受歡迎的職業(yè)——下班時間將大大提前。
此外，懷著美好的“平穩(wěn)市場”心愿的監(jiān)管層還忘了一些基本的金融常識。
在金融學(xué)的術(shù)語中，有幾個很重要的詞語，一個叫“同步性”(synchrony)，一個叫跟風(fēng)或羊群行為(herding)。按照現(xiàn)代金融學(xué)的理論，一只股票的價格決定于這個企業(yè)未來的現(xiàn)金流。在一個有效的市場上，股票價格會迅速將這個企業(yè)未來現(xiàn)金流的所有信息反映出來。每個企業(yè)的情況千差萬別，因此市場上形形色色的股票價格也會呈現(xiàn)出不同的走勢和動態(tài),，也就是說，股價的同步性較小。
反之，要是在一個不確定性很大的市場環(huán)境中，股價對于信息的有效反應(yīng)能力稍弱，就會產(chǎn)生一種“趨同性”，投資者會在一個趨勢產(chǎn)生的時候，開始模仿和跟隨(想想我們自己是否看到大盤跌就急急賣出，看到大盤漲就急急買入?)，因此市場上所有股票，不分良莠，會呈現(xiàn)出一種“同漲同跌”的趨勢。中國A股市場是全球有名的同步性最高的資本市場之一。
同步性意味著什么呢?意味著個股和大盤幾乎是同命運共呼吸。從這個意義上看，在A股市場上，大盤熔斷機制和個股漲跌停制度實在是異卵的雙胞胎，看著不一樣，實則是相同的基因。其起到的作用，實在是“保險套+結(jié)扎”的雙避孕措施，看不出其妙用何在。
此外，漲跌停一直被詬病的一點，就是對于市場流動性的傷害。在2015年的股災(zāi)中，配資盤崩塌，股價下滑，因為有漲跌停制度，所以強平程序會在第二天一早直接將價格打到跌停，市場流動性受損。從目前的研究和實踐來看，漲跌停制度對于我國市場波動和流動性的利弊至今并無定論。而目前以5%和7%為閾值的熔斷機制，在波動幅度上更嚴(yán)格，在范圍上從個股擴大到了全市場，對市場流動性的影響是毋庸置疑的。
這是在一個機制尚存疑的情形下，貿(mào)然推出了一個更為激進的相似政策。想法或許是好的，為了“更好”將市場波動控制在“較小的、合理的”范疇內(nèi)。然而，可惜的是，理想豐滿，現(xiàn)實骨感。
